竹润十一月观察 | 海始于斯

月报

November

【城投债月度总结】

发行规模方面，11月份城投债发行量为2839.3亿元，环比减少23.81%，偿还量未3622亿元，环比增长5.19%。受发行监管趋严叠加到期偿还量较大，11月城投净融资为-783亿元，较10月减少1065.9亿元。发行成本方面，11月城投债平均发行利率为3.71%，较10月下行28bp，降幅明显。

分区域来看，11月一级城投债发行主要分布在江苏、浙江、山东、天津等地区，大部分地区发行量都有所下降。

从净融资角度来看，11月大部分地区净融资表现均不及10月水平，表现最好的北京净融资规模仅为32.5亿元；仅北京、山西、云南、江西、山西净融资额为正，其余省份净融资额均为负，债务偿还量远大于新增发行量。分评级来看，11月城投债除了A-1级短期债券以外，其余评级债券净融资额均为负。

进入11月以来，监管终止的城投债审批项目数量明显提高，项目审核周期也有所拉长。发行严监管趋势或将难放缓，未来一段时间城投债供给或仍维持地位，将持续关注区域融资情况。

图2.各省份净融资数据

图3.2023年等级净融资情况

【二级市场】

二级成交方面，11月城投债交易依旧活跃，收益率呈小幅下降。

从成交地区分布来看，11月成交活跃地区主要集中在江苏、山东、浙江等区域，成交规模均超2000亿元，其中江苏交易最为活跃，成交规模近4000亿元。从高收益成交较多的城投债地区分布来看，主要集中在贵州、山东、云南等区域，其中贵州城投债平均收益率为8.17%，处于全国最高水平。黑龙江、内蒙古、海南等区域成交量仍然较少，月成交规模不到40亿元，警惕交易时的流动性风险。

图4.周度城投债高收益成交情况

【城投11月观点】

7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，在政策指导下特殊再融资债在10月开始陆续发行，截至目前全国已经合计发行1.37万亿元，其中贵州发行破两千亿，天津、云南、湖南、内蒙古发行均破千亿。进入11月，城投债市场化债行情极致，短端城投债收益率快速下降，信用利差大幅压缩，已经临近历史最低分位数水平。

城投债供需格局没有改变，在供给压缩的同时市场需求依然旺盛，短端债券表现更为明显，新债认购倍数也屡创新高，城投债“资产荒”局面仍在继续。供给端受化债政策影响，各地方政府强调控制新增融资规模、划清政府与国企界线、严禁新增隐债，同时优化区域债务结构、降低债务成本，城投债供给明显缩量。预计后续城投债供给增量或将维持低位，且结构上将仍以中高等资质平台发行为主，债券占比较高区域和弱资质区域可能发行边际放缓。

回顾过往几轮化债工作，难言解决了地方政府债务的根本问题，总体方针均以时间换空间、优化债务结构、鼓励金融机构合作支持，降低信用风险。但政府债务难控的主要矛盾在于区域经济发展、基础设施建设等资金支出与地方财政收入不匹配，在化债背景下政府支出压力依旧。11月8日，国家发改委、财政部发布了《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，建立以鼓励民间投资、发挥市场机制、遏制新增地方政府隐形债务为显著特征的特许经营新模式，标志着PPP模式自2023年2月清理核查以来再度开启。指导意见中重构了PPP原有机制模式，重启后或有助于缓解财政压力、促进弱资质地区的基建发展，并遏制政府隐性债务的产生。目前四川、陕西、湖南等多省市都在认真学习《指导意见》的内容实质，积极稳妥推进政府与社会资本合作共赢的PPP模式。

展望后市，在基本面偏弱、资金面受货币政策呵护转松，债市整体风险不大，城投债收益率大幅回调的可能性较小，同时在一揽子化债方案继续落地的背景下，城投债短端下沉挖掘仍是主要配置方向。

截至11月30日，本月共计22个交易日，上交所质押式协议回购总成交额9,458亿元，成交数94,954笔，日均成交429.923亿元，成交数4,316笔。从每周的成交形态上看，成三角形，即每周二、三为一周成交较高的交易日。总的来说，本月质押式协议回购成交规模较上月略微增长，总体比较活跃。

图5.2023年11月 上交所协议回购成交情况

从各期限看，无论是成交笔数还是成交总额，7D和14D都是本月质押式协议回购的主要成交期限，7D和14D在本月成交额为6,096.608亿元和2,070.596亿元，分别占成交总额的64%、21%。

图6.各期限成交金额汇总

图7.各期限每日成交金额

图8.各期限每日成交笔数

图9.主要指标一览

回顾本月，市场大事件不断。偏利好的方面有：第一、美债收益率终于下来了，伴随着美国就业数据的超预期回落以及美联储偏鸽的表态，美债收益率迅速回落，与此同时发生的则是美元指数大跌，黄金大涨。加息周期似乎已经迎来尾声。第二、国内经济数据表明经济仍然在弱复苏的道路上前行，社融数据较上月有略微好转，虽然数据并不亮眼，但至少表明经济韧性还在。第三、APEC峰会上中美领导人继巴厘岛后再次会面，释放了中美关系稍有缓和的迹象。

偏利空的因素主要有：第一、规模以上工业企业利润率月度同比数据再度回落，上游企业利润率上行，中下游企业的利润率回落，中下游需求回升受阻，补库存周期似乎并没有延续。第二、出口数据有所回落，这与全球经济处于衰退周期有较大的关系。第三、房企依旧水深火热，国内典型房企融资和销售继续收缩，地产政策短期很难扭转地产行业的颓势。整体来看，国内经济运行还是较为平稳的，但也缺乏影响投资者预期的超预期数据。

此外，本月一个奇怪的现象便是在美元贬值和美债收益率下行的背景下，北向资金仍然没有停止净流出，更不提期待中的净流入，年度净流入数据继续收窄。这样的较为反常的举动，也打压了A股反弹的节奏。如此反常的举动，我们只能够理解成一方面由于中美战略博弈并没有因为暂时的关系缓和而改变，部分外资担忧中美关系再度恶化，选择流出中国。其次，人民币短期较大幅度升值，可能会有回调的风险。最后，虽然美债收益率有所下降，但10年美债收益率仍然保持在4以上，相对于A股部分上市公司仍然具有吸引力，因此不急于流入。

转债方面，整体来看维持中期震荡偏多的看法。上周提示要注意短期快速拉升后的回落，目前得到验证。从指标来看，转债市场的隐含波动率、各个类型转债的溢价率以及中证转债指数的绝对价格等多个指标都处于低位，中期来看上行概率较大。但正股市场却由此前的上涨动能变成了一个不确定因素，受益于小盘股的强势，中证1000指数并没有回调太多，从相对涨跌幅指标来看，转债市场处于中间位置，这就导致短期市场方向无法判断，正股补跌拖累偏股转债亦或是止跌上涨都有可能，结合当前较低的市场情绪来看，正股市场是个需要关注的潜在风险点。

图10.可转债各指标一览

仓位方面，维持80%的仓位中枢。由于此前适当做了一些高低切换，组合以防守为主。短期市场不确定较高，但好在处于相对低位，上涨空间不小，因此等到市场转暖再配置进攻型转债也不迟，此外，我们还需警惕年底资金面紧张的可能，目前以观望为主。

【新债点评】

金现转债11月27日网申，发行规模2.03亿元，债项与主体评级为A+/A+级；近期转股价值约为100.21元；债底约为70.04元，纯债价值较低。正股金现代系知名电力信息化解决方案服务商，2023年1-9月，公司实现营业收入2.23亿元，同比下降23.13%；归母净利润为-0.49亿元，较去年同期-0.21亿元亏损幅度有所扩大。从估值角度来看，公司PE(TTM)为132倍，属于较高水平，上市以来年化波动率为67.19%，股价弹性较大。

凯盛转债11月29日网申，发行规模6.5亿元，债项评价AA-，近期转股价值约为98.86元，低于面值。正股凯盛新材主营业务为精细化工中间产品以及新型高分子材料，2023年Q3归母净利润同比下滑29.23%。公司研发并中试的LiFSI产品已向下游潜在客户送样。本次募集资金将用于建设期为24个月LiFSI。公司PE(TTM)为46.5倍，上市以来年化波动率为46%，弹性尚可。

一、市场整体情况

主要股指情况

11月期间市场涨跌情况：上证指数上涨0.36%，深证成指下跌1.39%，创业板指下跌2.32%，沪深300下跌2.14%，上证50下跌1.89%，科创50下跌1%，北证50上涨27.54%，具体情况见下图：

图11.主要股指情况

估值分位数

截至11月末，各大指数过往10年pettm估值分位：上证指数（21.1%），深证成指（18.3%），创业板指（0.45%），沪深300（15.9%），上证50（41%），科创50（10.8%），北证50（97.6%），中证500（18.8%），中证1000（28.7%）。

北向资金

11月期间，北向资金合计净流出18亿元。从年初开始计算，截至11月，北向合计净流入约566亿。8月1日至11月30日，北向净流出约1737亿。2020年至2022年，北向分别净流入2089亿、4321亿、900亿。

图12.十一月北向净买入

图13.北向今年以来净买入额

融资融券余额

截止11月底，两融余额16720亿元，本月增加393亿元。今年初，融资融券余额15451亿元，截止11月底，增长1268亿元。从两融余额能看到，自从融资担保比例下调以后，整体保持稳健增长，今年北向增量显著小于两融。

图14.融资融券余额

二、行业情况复盘

行业涨跌情况

11月期间，超过半数行业上涨。月涨幅大于4%的行业为煤炭（6.94%）、传媒（5.85%），商贸零售（5.02%），跌幅大于5%的行业没有，相对跌幅较多的分别有电新（3.28%）、非银（3.3%）、建材（3.88%）。

图16.各行业过往10年pe百分位

各个行业的PEttm分位数来看，11月前半月普遍反弹，后半月明显分化，整体相对10月都有所修复。具体来看，综合（PE分位数：67%）是最高的，第二和第三位的是汽车（PE分位数：62%）和非银（PE分位数：61%）；估值分位靠后的行业分别是国防军工（PE分位数：6%）、建筑（PE分位数：1%）、电力设备（PE分位数：0%）。估值分位整体变动不是很大，电新总体依旧在探底。

三、要闻汇总

中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。加大保交楼金融支持，推动行业并购重组等。

快科技11月30日消息，OpenAI在官方社交媒体正式宣布，奥特曼（Sam Altman）正式回归，重新担任公司首席执行官。

央行等四部门联合召开科技金融工作交流推进会。会议指出，大力支持实施创新驱动发展战略，把更多金融资源用于促进科技创新。
记者从有关部门获悉，深圳从23日起调整二套住房最低首付款比例。二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房70%、非普通住房80%统一调整为40%。

北证50指数狂飙之际，首批8只北交所主题基金即将结束两年封闭期。2023年11月23日，易方达、华夏、广发、南方、嘉实、汇添富、大成、万家基金旗下共计8只北交所两年定开混合基金的封闭式结束在即，据记者统计，截至2023年11月21日，首批8只北交所主题基金成立至今的收益回报率均告负，平均收益率收跌22.08%。

四部委日前联合印发通知，部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作，要求具备量产条件L3、L4 级别智能网联车在限定区域内开展上路试点，尤其首次明确事故责任判定。特斯拉的FSD在国内落地被认为进入倒计时阶段。11月23日，特斯拉中国方面也针对这一问题对记者作出回应：“目前确实正在推进中”。

11月26日，长安汽车公告与华为签署《投资合作备忘录》。公告称，华为拟设立一家从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD与智能车灯等。本次交易长安汽车及其关联方拟出资获取目标公司股权，比例不超过40%。

四、市场观点

11月期间，第一周全市场都有明显反弹，第二周大小盘明显分化，以上证50和沪深300为代表的大盘股整体调整明显，上证50到月底完全跌回本轮反弹的点位，而小市值公司从第二周到第三周继续上行，最后一周代表中小市值的大部分指数才开始出现滞涨，期间迷你市值公司涨幅最为明显。11月的日均交易额8845亿元，相比10月的8268亿元，放大较为明显。总体而言，11月整体市场环境较为友好。

本月北证50在诸多因素叠加下出现了报复性反弹，根据之前长期观察，北证50经历近15个月的巨大跌幅，最高点最大回撤超过40%，下跌时间和空间都足够，同时本轮反弹行情资金都集中在中小市值方向，尤其是微盘股。

行业方向上资金选择的是智能制造，例如机器人、华为、卫星等。伴随行情演绎，北证成为了资金非常好的选择，因为北交所定位专精特新，又多是迷你公司，同时当下市场状态，监管有松动，才最终促成了本轮北交所行情。11月北向依旧是净流出，但额度很小，11月最后一个交易日北向净流入85亿，为全月最高，至此才有全月小幅流出的结果。

美国10月cpi公布值为同比3.2%，预期3.3%，前值3.7%，尽管11月美联储议息会议纪要重申“谨慎”基调，但根据cme fedwatch的统计显示，12月美联储维持当前利率的概率为95%，市场押注美联储已结束本轮加息周期，美国国债收益率近日持续走低，人民币汇率也有了大幅上涨，但从11月市场复盘能看出，市场并没有对此进行交易，或许市场目前更关注国内经济基本面的情况。

最新的11月制造业pmi为49.4%，预期49.8%，前值49.5%，显示当前经济恢复仍有波折，但政策仍在地产方向持续发力，例如土地限价有所放开、民企地产融资支持等，经济修复缓慢但仍在积蓄力量。因此市场对基本面依旧没有太多信心，市场小票依旧活跃，而且这种状态在没有出现重大转折之前可能仍会维持一段时间。之前中美峰会、汇率等重要事件已过，市场整体预期仍将维持震荡，等待年底的重要会议来临。