竹润八月观察 | 保持耐心，小心求证

月报

August

【城投债月度总结】

发行规模方面，8月份城投债发行量为6254.4亿元，同比上升24.57%，环比上升44.34%。净融资1918.8亿元，较7月增加1027.7亿元。发行成本方面，8月城投债平均发行利率为3.96%，较7月下行12个bp。8月城投债发行进度较7月明显回暖，城投整体融资压力逐渐缓解。

分区域来看，8月一级城投债发行主要分布在江苏、浙江、天津、山东等地区；其中江苏、山东、四川、天津等地区发行占比较7月有所提升，浙江、福建、上海等地区占比较7月有所下降。

整体来看，8月大部分地区净融资表现优于7月水平，单省净融资规模最高超300亿元；净融资为正的省份中，江苏、山东、四川表现最优，净融资规模超200亿元，发债大省表现出较强的区域融资能力；河南、湖南、重庆表现也持续较佳，净融资规模均超100亿元，区域融资环境较好；广西、贵州、山西等地区净融资为负，关注区域融资修复情况。

分等级来看，8月城投债发行主要以AAA和AA+级为主，其中AA+级发行规模占比超50.0%；AA-级及以下的弱资质城投发债表现不佳，其中AA-级城投债净融资四个月持续为负，弱区域城投发债能力有待提升。

图2.各省份净融资数据

图3.2023年等级净融资情况

二级成交方面，8月城投债交易依旧活跃，收益率呈小幅下行趋势。

从成交地区分布来看，8月成交活跃地区主要集中在江苏、山东、浙江等区域，成交规模均超2000亿元，其中江苏交易最为活跃，成交规模超3600亿元。从高收益成交较多的城投债地区分布来看，主要集中在贵州、山东、云南等区域，其中贵州和云南城投债平均收益率均处于7%以上。黑龙江、内蒙古、青海等区域成交量仍然较少，月成交规模不到20亿元，警惕其流动性风险。

图4.周度城投债高收益成交情况

【城投8月观点】

8月以来，受到欠配压力和政策预期双重影响，债市整体呈现出窄幅震荡的走势。融资需求仍在缓慢恢复，机构配置压力仍大，债市资产荒的局面难以终结。在结构性复苏预期尚未扭转之前，债市走势也未出现根本性扭转。目前经济基本面仍处于结构性复苏中，债市的关注重点仍在政策。

政策方面，债市高度关注化债政策进展，7月政治局会议提出的一揽子化债已基本清晰，运用特殊再融资债置换化解尾部平台风险，依靠金融体系开展展期、重组、降息等化债工作。一揽子化债策略能够有效缓解市场短端风险，信用利差将得到有效改善，但长期还是要靠地方财税体系改善、区域均衡发展、经济结构转型等。在财政和地产政策的频繁扰动的背景下，后期债市或将进入一个窄幅震荡的区间。

展望后市，目前城投债市场资产荒局面延续，更高风险偏好的资金持续向下沉要收益，随着市场风险偏好回暖，下沉程度或有好转。在兼顾投资收益和信用风险的前提下，短久期债仍受市场追捧，也发生了70倍认购津城建的情况。参考过往资产荒局面打破，通常是由央行货币政策转向、基本面回暖、资产供给增加所致。当前城投监管政策始终趋紧且地产局势并不明朗，本轮资产荒行情或等基本面出现明显复苏信号后结束。

在一揽子化债政策的落实下，城投公开债出现实质性违约的概率较低，整体风险可控。鉴于近期央行和财政部频繁表态落实地方责任、支持地方化债，短期受益于化债政策利好的省市区县值得我们关注；长期可持续关注经济重要性较高且信用利差仍有下调空间的区域，挖掘投资价值、寻找下沉机会，在防范波动的前提下博取超额收益。

截至8月31日，本月共计23个交易日，上交所质押式协议回购总成交额7,863亿元，成交数90,508笔，日均成交341.85亿元，成交数3,935笔。从每周的成交形态上看，成正三角形，即每周二为本周成交最高的交易日。总的来说，本月质押式协议回购成交规模较上月呈现增长趋势，成交活跃。

图5.2023年8月 上交所协议回购成交情况

从各期限看，无论是成交笔数还是成交总额，7D和14D都是本月质押式协议回购的主要成交期限，7D和14D在本月成交额为4,988.529亿元和1,656.267亿元，分别占成交总额的63%、21%。

图6.各期限成交金额汇总

图7：可转债各指标一览

展望后市，我们认为，当前政策层面的利好不断还主要在优化制度的层面，短期可以作为提振信心的“强心剂”，可以说“政策底”已经来到，股市已经处于底部区间，一系列的政策只是阻断了股市一步恶化，但总体来看，真正对于信心的扭转还需要经济数据的支撑。

7月社融数据着实很差，但进一步恶化的可能性并不大，股市即便继续寻底，但离市场底已经不太远了，未来国内金融数据和美国加息情况将会是决定股市走势的重要因子，值得我们持续关注。转债由于估值水平较高的缘故，未来的表现仍然取决于股市情况，在当前趋势不明显的情况仍然以高抛低吸作为主要策略。

【新债点评】

本周没有转债申购。

一、市场整体情况

主要股指情况

8月市场涨跌情况汇总：上证指数下跌5.2%，深证成指下跌6.85%，创业板指下跌6%，沪深300下跌6.21%，上证50下跌5.39%，科创50下跌2.72%，北证50下跌8.29%，具体情况见下图：

估值分位数

截至8月末，各大指数在过往10年的估值分位：上证指数（37.79%），深证成指（24.41%），创业板指（3.74%），沪深300（26.55%），上证50（51.25%），科创50（16.74%），北证50（4.28%），中证500（27.41%），中证1000（42.97%），市场经历8月最后一周比较明显的上涨之后，所有重要指数百分位都明显上移。

北向资金

整个8月期间，北向资金合计净流出896亿。即使8月最后一周市场在政策组合拳刺激下明显反弹，北向依旧还在流出，不过流出幅度相比前三周已经明显减少很多。今年年初至8月31日为止，北向合计净流入1406亿，也就是说，北向在经历1月份大幅加仓以后，后续7个月总体是小幅净流出的。

图9.8月北向净买入

融资融券余额

截至8月31日，融资融券余额15712亿元，整体较月初减少105亿。今年初，融资融券余额15451亿元，截止8月31日，增长261亿元。自从8月27日证监会宣布，“投资者融资买入的保证金最低比例由100%降至80%”，至今为止两融规模整体还没有明显上一个台阶，后续仍需继续观察。

图11.融资融券余额

二、行业情况复盘

行业涨跌情况

8月期间，即使最后一周全市场有较明显的反弹，所有行业月度级别依旧整体是下跌的，跌幅最小的三个行业依次是传媒（1.12%），煤炭（2.09%）、石油石化（3.34%），跌幅最大的三个行业分别是电力设备（8.33%）、商贸零售（10.09%），建筑装饰（10.17%）。值得注意的是，传媒自从去年底至今，行业整体涨幅较大，但在8月整体市场环境很差的情况下跌幅最小。

估值

从各个行业的PE分位数来看，普遍都有抬升，汽车（PE分位数：80%）依旧是最高的，第二和第三位的是计算机（PE分位数：73%）和社会服务（PE分位数：72%）；估值分位靠后的行业分别是国防军工（PE分位数：4%）、银行（PE分位数：2%）、煤炭（PE分位数：0.51%）、电力设备（PE分位数：0.21%）和有色金属（PE分位数：0.16%）。

三、要闻汇总

截至8月31日，Wind数据显示，A股5266家上市公司除了经纬纺机外，其余5265家上半年业绩均已出炉。整体来看，2023年上半年，A股上市公司实现营业总收入合计约35.35万亿元，同比增长2.57%；实现归母净利润约2.95万亿元，较去年同比下降4.3%。从营收角度看，沪深主板、科创板、创业板、北交所营收分别约为32.88万亿元、6271.40亿元、1.78万亿元、771.39亿元，分别同比增长2.57%、2.15%、4.57%、10.10%、4.44%；从净利润角度看，沪深主板、科创板、创业板、北交所归母净利润分别约为2.77万亿元、405.93亿元、1333.94亿元、57.69亿元，同比分别降低3.5%、38.78%、3.71%、24.76%。

Wind数据显示，年初至8月31日，A股共有1489家公司开展了回购（进度包括实施回购、股东大会通过、董事会预案、股东提议等，下同），而仅仅在8月份，便有435家A股上市公司进行了回购。

房地产政策在8月最后一周又连续出台：1、统一下调最低首付款比例下限；2、“认房不认贷”在四个一线城市全部执行；3、下调二套房贷款利率下限。

据环球时报援引彭博社报道称，彭博社通过与美国科技咨询机构TechInsight合作，经由后者对华为Mate 60 Pro手机进行拆机检测后，确认了该手机的芯片是中国自己的芯片产业制造出来的。

经纬纺机连发13条公告宣布主动退市，成了首家非ST央企主动退市的上市公司。

四、市场观点

8月市场跌了3周，直到最后一周，终于在一系列连续重大利好政策的刺激下，有了较为明显的反弹，但北向最后一周依旧净流出。市场在周二大幅反弹以后随即快速进入了缩量震荡。7月24日政治局会议后，北向连续大幅流出，人民币持续走弱。市场迟迟等不到实质性的政策内容，三周的下跌反应出市场信心极度脆弱，并且认为高层很难真的推出重要支持政策。

最新的经济数据显示，进出口、就业、通胀等均低于预期，尤其是7月cpi同比下跌0.3%，这是29个月以来首次负增长。但在看到不好的同时，更应该看到积极的方面，例如我们之前周报提及的PMI环比改善，根据8月最新数据显示，从5月开始逐月连续改善，这是政策还未完全落地阶段经济自身已经发生的变化。此后可以继续观察M1增速、信贷、社融等数据去做进一步的验证。

之前的印花税减半、减持新规、融资最低比例调降等政策利好市场生态，而连续出台的地产政策则是可以改变经济现状的，两者结合，可以看出高层对市场的重视以及兜住经济的决心。政策效果会滞后显现，伴随最后一个季度经济环比向好，相信国内经济会企稳。现如今“政策底”如此明确，耐心等待更多经济基本面数据的好转，等待市场扭转风险偏好，我们认为市场当前阶段是风险收益比相对较高的阶段。

距离年底还有4个月的时间，为了完成GDP5%的目标，相信后续政府开支会发力，结合目前观察到的数据和已推出的政策，经济的阶段性低点大概率在三季度，后续市场风险偏好有望企稳回升，未来一段时间内科技成长、消费、顺周期应该都会有机会。行业层面，一方面布局环比改善的科技制造细分行业，另一方面布局弱周期且高股息的公司。相对于稳经济方向，我们更看好科技、成长方向的弹性，市场回暖以后对于空间大、增速快的成长领域的追逐依旧会是A股的特色。