竹润每周观察

【城投债周度总结】

发行规模方面，上周城投债发行量1,377.4亿元，规模环比增长107.4亿元，净融资393.2亿元。受上周偿还量增加影响，城投债净融资表现有一定回落，环比减少49.4亿元。发行成本方面，上周城投债平均发行利率为3.88%，发行成本有一定回落，较上周下行16bp。

整体来看，上周大部分地区城投债发行量环比上升，净融资表现分化；分地区看，上周一级城投债发行主要分布在江苏、天津、浙江、福建、湖南等地区。

分等级来看，除AAA级外，上周各等级城投债净融资规模均为正，其中 AA+ 级债券净融资表现最佳，净融资规模达318亿元，占上周净融资总规模80.9%；同时，AA级债券净融资表现持续回暖，规模达81亿元，环比增加53亿元，占上周净融资总规模20.7%。

【二级市场】

二级成交方面，上周高收益城投债市场成交总规模791.30亿元，较此前一周上升5.19%，平均收益率涨跌不一。

从成交的地区分布来看，主要集中在天津、山东、重庆、云南和四川，总成交量均在50亿元以上。其中，天津和山东地区成交量最大，分别达到219.55亿元和122.88亿元，占市场总成交量27.75%和15.53%。同时，山西、安徽、重庆、河北等区域成交量出现明显上升。

从成交平均收益率来看，上周高收益城投债整体收益率无明显波动，湖南、吉林、贵州、四川等区域收益率上行；甘肃、陕西、重庆等区域收益率下行。

图4.周度城投债高收益成交情况

【城投区域舆情】

本周内，泰安、长沙等市政府都获得了平安银行、农业银行等地方分行的授信支持，分别在未来三年内予以300亿和3000亿元的意向性融资支持，将在区域内的重点领域、重点产业、重要项目等开展合作。

无锡、南通、盐城、扬州等市政府重点围绕“非标债务置换”、“平台市场化转型”、“优化区域平台结构”三方面，针对区域内的融资平台开展化债工作。

杭州、昆明等地区政府总结上半年化债工作进展，将积极争取上级政府的政策支持，加大转移支付力度，缓解地方财政紧平衡局面， 严格完成年内债务化解目标。

江西、天津、山东等地区进步加强新增债务监管约束，严格确认融资平台认定标准，扎实做好债券项目前期储备，落实债务实时监测机制，提升防范化解政府债务风险的有效性。

图5.城投区域舆情

2023/08/24上交所协议回购当日成交金额410.473亿元，成交笔数4396笔。成交期限主要集中在1M内，7D和14D为成交最大的两个期限，成交笔数分别1993笔与1603笔，成交金额分别为208.025亿元与133.094亿元，占当日总成交的51%与32%。利率结构上，隔夜到1M，加权平均利率上浮2.2760%；成交量大的7D和14D，数据当天加权平均利率上浮0.6670%。

图6.2023/08/24 上交所协议回购成交情况

本周上交所协议回购成交活跃，7D和14D成为质押的主要期限。周一至周四，7D平均每日成交230.760亿元，14D平均每日成交95.819亿元，每日平均成交349.485亿元。本周成交量水平与上周相比略微上涨，总体活跃。在固收策略中，依旧推荐配置质押式协议回购该投资品种。

图7.周一至周四7D、14D、21D及当日成交额

图8.周涨跌幅

行业层面，TMT、汽车、有色金属等板块跌幅靠前，环保板块异军突起录得上涨。临近半年报集中披露期，TMT板块延续调整，投资者在大环境不好的情形下多数选择落袋为安。值得一提的是，券商在上攻乏力后依旧展现出了一定的护盘能力，但成交量已经大为缩减。

本轮权益下跌周期已经延续了4个月之久，并在8月中旬呈现加速趋势，一方面，经济数据确实不理想，无论是社融还是工业增加值，严重打压了市场对于复苏的预期，即便央行降息的操作也没有对股市起到提振作用；另一方面，人民币在8月快速贬值，推动了外资抛售A股，截至8月18日，8月北向净卖出515亿，市场又一次成为外资行为的受害者。

转债溢价率上周继续被动抬升，平衡型转债转股溢价率边际扩张加速，已快接近历史最高值，处于较为危险的区域，如果权益市场仍然大幅下跌，引发固收+产品的净赎回，不能排除未来发生主动压缩估值的情形。从贝塔指标来看，指标重新开始下行，并处于历史底部，说明当前市场仍然比较混沌，有变盘的可能。

图9.可转债各指标一览

对于后市，我们认为权益市场的调整可能尚不能判断是否到底，虽然政策底已经来到，市场底可能还需时日，至少需要两个条件，一是北向资金净卖出行为的减弱或反转，二是市场还需要一丝强心针扭转投资者情绪。但对于转债，我们压力相对可能会相对小点，债底的存在可以帮助我们控制进一步下行的风险，此时低价策略开始逐渐有效，如果权益市场进一步下调，我们将开始逐步加仓，加仓以低价转债为主，利用涨跌幅的不对称性进行抄底。

【新债点评】

力诺转债评级A+，发行规模5亿元，当前转股价值约为99.79，纯债价值69.05元，债底保护一般。正股力诺特玻在日用玻璃领域具有较高的产品知名度。2023 年第一季度实现营业收入 2.24 亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润 2292.27万元，同比下降26.78%。当前公司2023E市盈率约为18倍，参考近似评级和转股价值的可转债溢价率，预测定位在125元附近。

科数转债评级AA，发行规模14.92亿元，当前转股价值约为91.84元，纯债价值92.6元，债底保护较好。正股科华数据预计2023年上半年实现扣非净利润2.8亿~3.3亿元，同比增长82.45%~115.03%，主要系公司新能源、数据中心及智慧电能业务较大增长。当前公司2023E市盈率约为21.1倍，参考近似评级和转股价值的可转债溢价率，预测合理定位在120-130元附近。

一、市场整体情况

主要股指情况

8月14日至8月18日期间市场涨跌情况：上证指数下跌1.80%，深证成指下跌3.24%，创业板指下跌3.11%，沪深300下跌2.58%，上证50下跌2.39%，科创50下跌3.68%，北证50下跌2.88%，具体情况见下图：

估值分位数

截至8月18日，各大指数在过往10年的估值分位：上证指数（31.14%），深证成指（23.54%），创业板指（3.16%），沪深300（23.30%），上证50（36.48%），科创50（6.02%），北证50（0%），中证500（20.97%），中证1000（26.01%），伴随周内各大指数的继续下跌，所有重要指数百分位继续下移，北证50继续创历史新低。

资金

8月14日至8月18日期间，北向资金合计净流出291亿，每日均为净流出，本周流出额度比上周多36亿。8.14-8.18日的周度净流出额刷新今年以来单周流出最大值。北向已经连续净流出10个交易日。

图11.8.14-8.18北向净买入

融资融券余额

8月14日至8月18日期间，融资融券余额继续下降，截至8月18日，融资融券余额15730亿元，较上周减少87亿。今年初，融资融券余额15451亿元，截止8月18日，增长280亿元。

图13.融资融券余额

二、行业情况复盘

行业涨跌情况

8月14日至8月18日期间，绝大多数行业都下跌，仅有少数几个行业略微上涨，上涨的行业分别是环保（1.27%）、纺织服装（0.70%）、轻工制造（0.54%）、国防军工（0.48%）、建筑材料（0.02%），跌幅最大的行业是电子、计算机和传媒，分别录得跌幅-4.77%、-4.26%和-4.06%。前一周涨幅靠前的非银金融、计算机、综合、传媒虽然也都有较为明显下跌，但却并不是跌幅最大的几个行业。

图14.本周行业涨跌幅

▲ 来源：Wind,竹润投资整理

图15.各行业过往10年估值百分位

▲ 来源：Wind,竹润投资整理

估值

从各个行业的估值分位数来看，汽车（估值分位数：78%）和社会服务（估值分位数：74%）依然是最高的，计算机（估值分位数：72%）继续调整，但总体仍然居前；而电力设备（估值分位数：0.88%）、有色金属（估值分位数：0%）和煤炭（估值分位数：0%）的估值分位则达到了过往10年的最低位。

三、一周要闻

8月14日，特斯拉微博消息，Model3现车8000元限时保险补贴上线。2023年8月14日起，Model Y长续航版售价从31.39万元调整为29.99万元，Model Y高性能版从36.39万元调整为34.99万元。

8月15日，国家统计局公布中国7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，规模以上工业增加值同比增长3.7%。

8月15日，央行下调MLF利率15个bp，超市场预期。

8月16日，碧桂园公告，“19碧地03”、“20碧地03”、“20碧地04”兑付存在重大不确定性。

8月17日，央行发声，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

8月17日，32家上市公司发公告增持，大部分皆为科创板公司。

四、 核心观点

8月14日至18日期间，在并没有很明显利空的情况下，市场延续下跌。周内有央行超预期降息，但并不能改变市场杀跌的颓势。人民币汇率再次来到7.3附近，央行也声称“坚决防范汇率超调”，描述上看，汇率有压力是预期内的，但不能超预期贬值是政策的底线。北向完全没有停止流出迹象。

724政治局会议后，市场在政策催化下，在顺周期相关的板块带领下出现明显反弹，但后续没有持续较强的催化，市场本身又很脆弱，于是又重新下跌。如果没有金融板块支撑，上证指数大概率已经跌破3000点，市场其他行业方向普遍跌破之前的政策底。

前一周的观点中提到政策底到市场底需要一个过程。政策底出现往往就是经济基本面加速下滑，市场悲观情绪严重的时候，即使政策有了明确乐观预期，短期内演绎充分后，弱现实会导致市场重新下跌，甚至下跌更为严重。在我国，房地产依然是居民端主要财富形式，土地是地方财政最重要收入来源，房地产市场无法稳定，宏观经济弱的现实就会维持较长时间。

眼下需要重点观察的，还是市场底部的确认。历史上每一轮底部，市场总有充分的悲观理由，每次理由不尽相同。但市场底的特征是，无论再出现怎样的利空，市场都不会继续下跌，然后磨底持续一段时间后，基本面数据边际好转，市场就能逐步走出来。