竹润每周观察

【城投债周度总结】

发行规模方面，上周城投债发行量1,270亿元，规模环比增长306.8亿元，净融资441.2亿元。受上周发行量增加影响，城投债净融资表现明显回升，环比增长342.9亿元。发行成本方面，上周城投债平均发行利率为4.04%，发行成本有一定回升，较上周上行14bp。

整体来看，上周大部分地区城投债发行量和净融资额均环比上升；分地区看，上周一级城投债发行主要分布在江苏、浙江、山东、四川等地区，多集中于发债大省。

分等级来看，上周各等级城投债净融资规模均为正，其中 AA+ 级债券净融资表现最佳，规模环比增加282亿元，占上周净融资总规模76.83%；同时，AA级债券净融资规模转负为正，环比增加110亿元，弱资质主体融资情况得到回暖。

【二级市场】

二级成交方面，上周高收益城投债市场交易量无明显变化，平均收益率明显下降。

从成交的地区分布来看，主要集中在天津、山东、云南和四川，总成交量均在50亿元以上。其中，天津和山东地区成交量最大，分别达到194亿元和132亿元，占市场总成交量25.79%和17.50%。同时，湖北、甘肃、云南、四川等区域成交量出现明显上升。

从成交平均收益率来看，上周高收益城投债收益率明显下降，仅山东、广西、河南等区域收益率有一定上升；贵州、吉林、甘肃、云南等区域收益率明显下滑。

图4.周度城投债高收益成交情况

【城投区域舆情】

本周内，各地政府积极围绕“一揽子化债方案”开展各项化债工作。贵州、四川、山东等地区积极推进新增专项债券发行，充分利用专项债的资本金撬动作用，有效拉动区域投资，有效改善地方财政问题；

江苏、河南等地区加快平台市场化转型，推动平台公司结构优化、改革瘦身，进一步厘清政府与企业间的权责边界，采取“一企一策”方式化解国有平台债务风险；

天津市政府目前已与中国信达就国企改革等多领域展开合作。除了在财政空间内寻找化债途径外，AMC参与盘活平台资产也是一种精准化解债务风险的有效方式。目前信达资产、长城资产正在积极与各地政府开展合作交流，组建专业金融团队，因地制宜地化解地方债务困境，地方政府也将坚决守住不发生系统性风险的底线。

图5.城投区域舆情

2023/08/17上交所协议回购当日成交金额344.429亿元，成交笔数3926笔。成交期限主要集中在1M内，1D和7D为成交最大的两个期限，成交笔数分别491笔与2548笔，成交金额分别为43.583亿元与244.508亿元，占当日总成交的13%与71%。利率结构上，隔夜到1M，加权平均利率上浮0.8090%；成交量大的1D和7D，数据当天加权平均利率出现倒挂，利差为0.3360%。

图6.2023/08/17 上交所协议回购成交情况

本周上交所协议回购成交活跃，1D和7D成为质押的主要期限。周一至周四，1D平均每日成交35.513亿元，7D平均每日成交218.057亿元，每日平均成交339.002亿元。本周成交量水平与上周相比略微下跌，但总体活跃。在固收策略中，依旧推荐配置质押式协议回购该投资品种。

图7.周一至周四7D、14D、21D及当日成交额

图8.周涨跌幅一览

行业层面，过去一周申万一级行业均告收跌，能源股表现相对较好，板块跌幅不大。之前较为活跃的券商内部也产生分化，小市值券商表现相对更好，内部轮动较快，并没有延续之前的强势。

上周有7只转债上市，分别为孩王转债、岱美转债、金宏转债、福蓉转债、冠中转债、大叶转债、开能转债，上市首日平均价格为148.54元，较之前一周有较大提升，其原因主要在于上周上市的转债中小盘转债居多，利于炒作。

平衡型转债溢价率继续扩张，由于转债相对更为抗跌，溢价率被动抬升。偏债型转债到期收益于继续下行，国债收益率下行传导到转债市场，偏债型转债近期表现更为出色。

图9.可转债各指标一览

近期市场的短期亢奋似乎也就到此为止乐，降低印花税、引入T+0等活跃资本市场的建议似乎都没有看到施行的端倪，行动较快的投资者已经获利了结，市场又重新回到了之前的轨道。不仅如此，周五收盘央行公布了7月社融，数据大大低于预期，这对本就薄弱的信心又给予了一记重锤。人民币汇率又有向前低接近的趋势，外资也就在这样的趋势下不断逃离，过去的一周市场已经没有什么值得乐观的情绪了，每一次拉升也只是因为某个小作文小型狂欢，来得快散得也快。

 对于后市，我们认为，权益市场的情绪并不是不可逆转，甚至转变也只会在一瞬间，但信心还是需要看到一些乐观的转变，比如政策落地、经济边际好转等信息，可能这还需要一些时间，等待的过程可能是较为痛苦的，同时我们还需要警惕如果美国中期回落会如何影响到A股。转债层面，我们依旧按照我们的计划，逢低加仓，偏向价格较低个券，牺牲一些未来的弹性来降低抄底的成本，看好的行业仍保持不变。

【新债点评】

福立转债发行规模7亿元，评级为AA-/AA-，到期补偿利率为12%属较高水平，纯债价值83.79元，债底保护性一般，转换价值99.15元。总股本稀释率15.89%、流通股本稀释率26.6%，有一定摊薄压力。正股福立旺是精密金属零部件制造高新技术企业，当前PE(TTM) 28.04，低于可比公司平均值，且正股近三月年化波动率为66.14%，弹性较高。

蓝天转债发行规模8.7亿元，评级为AA/AA，纯债价值91.81元，债底保护性尚可，转换价值100.39元高于面值。正股蓝天燃气是是河南省天然气支干线管网覆盖范围较广、输气规模较大的综合性燃气企业，公司各项财务指标较为稳健，PE（TTM）为11.3倍，建议积极关注。

一、市场整体情况

主要股指情况

8月7日至8月11日期间市场涨跌情况：上证指数下跌3%，深证成指下跌3.82%，创业板指下跌3.37%，沪深300下跌3.39%，上证50下跌3.02%，科创50下跌3.79%，北证50下跌3.31%，具体情况见下图：

估值分位数

截至8月11日，各大指数在过往10年的估值分位：上证指数（35.09%），深证成指（25.1%），创业板指（3.74%），沪深300（28.76%），上证50（42.97%），科创50（17.81%），北证50（0.32%），中证500（22.27%），中证1000（27.7%），伴随周内各大指数的大幅调整，所有重要指数百分位都有明显下移。

资金

8月7日至8月11日期间，北向资金合计净流出255亿，每日均为净流出，周五更是全天大幅流出123亿。8.7-8.11日的周度净流出额是今年以来单周流出最大值。

图11.8.7-8.11北向净买入

融资融券余额

8月7日至8月11日期间，融资融券余额快速下降，截至8月11日，融资融券余额15,817亿元，较上周减少77亿。

图13.融资融券余额

二、行业情况复盘

行业涨跌情况

8月7日至8月11日期间，所有行业都有下跌，其中跌幅最少的5个行业是石油石化（-0.56%）、煤炭（-0.73%）、交通运输（-1.37%）、医药生物（-1.48%）、基础化工（-1.95%），跌幅最大的行业是通信、建筑材料和家用电器，分别录得跌幅-6.26%、-4.87%和-4.79%。前一周涨幅靠前的非银金融、计算机、综合、传媒虽然也都有较为明显下跌，但却并不是跌幅最大的几个行业。

图14.本周行业涨跌幅

▲ 来源：Wind,竹润投资整理

图15.各行业过往10年估值百分位

▲ 来源：Wind,竹润投资整理

估值

从各个行业的估值分位数来看，汽车（估值分位数：82%）依旧是最高的，但相比前一周下降明显，社会服务（估值分位数：75.8%）和计算机（估值分位数：74.9%）的估值分位依旧在历史高位；而电力设备（估值分位数：0.88%）、有色金属（估值分位数：0.66%）和煤炭（估值分位数：0.08%）的估值分位则达到了过往10年的历史底部。

三、一周要闻

8月8日，有消息称，碧桂园未能支付应于8月7日支付的两笔美元债的利息。碧桂园相关人士表示，两笔债券的利息目前仍处于30天付息宽限期内。

8月10日，有关“中融信托产品暂停兑付”的消息在媒体中扩散。8月11日，相关传闻进一步发酵，甚至传言涉及产品规模高达上千亿，并涉及多家信托公司。8月11日晚间，广大、五矿等在内的多家信托公司均进行了紧急辟谣。

8月10日，路透社报道，在传言已久之后，美国总统拜登今天正式签署行政命令，授权财政部长监管美国企业对中国实体的投资，主要包括半导体和微电子、量子运算与人工智能3大领域。

8月11日，央行公布7月社融新增规模为5282亿元，大幅低于市场预期的1.1万亿。7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元，大幅低于市场预期的8480亿元。

8月11日，美国交通部宣布，从9月1日起，将允许飞往美国的中国客运航班数量增加到每周18班，从10月29日起，将允许飞往美国的中国客运航班数量增加到每周24班。目前为每周12班。

8月13日，国务院印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》。

四、 核心观点

8月7日至11日期间，在内外部风险因素集中影响下，市场下跌了整整一周，周五更是迎来全面大幅下跌。国内的社融、人民币贷款、出口等数据均超预期回落，中融信托暴雷、碧桂园违约事件更是进一步引发市场的担忧。人民币汇率的持续贬值、北向资金整周全部净流出也给市场造成了扰动。从行业角度来看，之前引领市场的大金融板块，虽然也有较明显下跌，但却并不是跌幅最大的。

回顾A股过往筑底过程，一般都会有“政策底、市场底、经济底”。通常政策底最先出现，政策底出现前，一般市场会波动一段时间，高层对资本市场表态开始积极或者稳增长政策密集出台。政策底之后，刺激政策组合拳会吸引增量资金入市，并改善上市公司利润端。伴随7月政策基调明显的转向，我们认为“政策底”已经明确，后续仍需耐心等待“市场底”。

当前国内工业企业库存历史低位，所以依旧维持之前观点，基于库存规律，制造业下半年有阶段向上的动力。

总结来看，重点关注汽车及零部件、中游制造、消费、券商等行业板块。

图16. 工业企业：产成品存货-同比