七月
月报
竹润投资 July
城投领域观点
【城投债月度总结】
发行规模方面，7月份城投债发行量为4326.22亿元，同比增加16.21%，环比减少19.92%。净融资884.15亿元，较6月减少1073.03亿元。发行成本方面，7月城投债平均发行利率为4.14%，较6月下行20个bp，降幅明显。7月城投债发行进度较6月有所放缓，但发行量和净融资规模均优于2022年同期水平，城投整体融资压力逐渐缓解。
图1. 发行规模月度变化情况
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
分区域来看，7月一级城投债发行主要分布在江苏、浙江、山东、天津等地区；其中江苏、重庆、北京、浙江等地区发行占比较6月有所提升，湖南、四川、湖北等地区占比较6月有所下降。
整体来看，7月大部分地区净融资表现弱于6月水平，单省净融资规模最高不超200亿元；净融资为正的省份中，江苏、浙江表现最优，净融资规模超150亿元，发债大省仍保持较强的区域融资能力；重庆、山东、河南表现也持续较佳，净融资规模均超90亿元，区域融资环境较好；云南、吉林、广西等地区净融资为负，关注区域融资修复情况。
分等级来看，7月城投债发行主要以AAA和AA+级为主，其中AA+级发行规模占比超85%；AA级及以下的弱资质城投发债表现不佳，其中AA-级城投债净融资三个月持续为负，弱区域城投发债能力有待提升。
图2.2023年2月各省份净融资数据
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图3.净融资情况
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【二级市场】
二级成交方面，7月城投债交易较为活跃，收益率呈小幅下行趋势。
从成交地区分布来看，7月成交活跃地区主要集中在江苏、浙江、山东等区域，成交规模均超1500亿元，其中江苏交易最为活跃，成交规模超3400亿元。从高收益成交的城投债地区分布来看，主要集中在贵州、山东、云南等区域，其中贵州和云南城投债平均收益率均处于7%以上。黑龙江、内蒙古、青海等区域成交量仍然较少，月成交规模不到20亿元，警惕其流动性风险。
图4.地产近期主要舆情
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【城投7月观点】
7月以来，地方承担化债主责的基调未变，中央始终加强 “落实地方化债责任”观念，打破中央兜底预期，避免地方政府道德风险。由于尾部风险持续发酵，投资者防范风险意识逐渐提升，在城投债策略上，当前债券配置主要以短久期+高等级为主，保障资产的流动性，同时分散化区域配置，避免过度下沉，降低信用风险。持续关注部分积极化债、风险可控区域的投资机会，在严格控制久期+杠杆的前提下，适当采取下沉策略，博弈超额收益。
2023年7月24日中共中央政治局会议召开，对当下经济形势进行分析研究。在“风险较多”问题上，针对地方债务风险领域提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，中央此次明确且积极的表态将有助于提振市场预期。对于“一揽子化债方案”的提出，城投债的信用风险或在政策支持下得到改善。
针对部分已经出现流动性风险预兆的尾部地区，预计中央会首先采取措施预防风险上升至系统性风险层面，例如采取建制县债务置换等风险缓释工具；针对部分短期偿债压力小，但整体债务规模较大的地区，预计中央会采取措施来匹配债务与区域经济之间的期限关系，但此类政策紧迫性较低，优先以地方偿债风险为主。
针对后市，城投债或将继续分化，但仍然是市场挖掘的重点。短期来看，城投基本面整体偏弱，短端信用利差大多小幅下降，信用挖掘难度加大；中期仍需重点关注城投债务风险。策略上建议继续中短久期+高等级信用债配置为主，警惕过度下沉带来的信用风险。杠杆方面，跨季后资金面较为稳定，货币政策呵护持续，可继续维持杠杆水平。需注意，目前机构在市场中容易形成过于一致的预期和行为，或存在一定市场平衡性问题，避免拥挤交易。
协议回购观点
截至7月31日，本月共计21个交易日，上交所质押式协议回购总成交额6710.76亿元， 成交数76629笔，日均成交319.56亿元，成交数3649笔。从每周的成交形态上看，成正三角形，即每周二为本周成交最高的交易日。总的来说，本月质押式协议回购成交规模可观，成交活跃。
图5.2023年7月 上交所协议回购成交情况
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从各期限看，无论是成交笔数还是成交总额，7D和14D都是本月质押式协议回购的主要成交期限，7D和14D在本月成交额为4376.059亿元和1358.590亿元，分别占成交总额的65%、20%
图6.2023年7月 各期限成交金额汇总
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图7.2023年7月 各期限每日成交笔数
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图8.2023年7月各期限每日成交笔数
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可转债观点
【上周转债操作回顾】
在这个初夏时段，转债在7月迎来了小阳春。纵观7月在中证1000指数下跌（-1.31%）的背景下，中证转债拾级而上录得上涨1.84%。
简单说下权益市场，整个7月在外围市场不断上行，A股并没有相应，前三周窄幅震荡下行，上证指数再度失手3200点，成交量也逐步萎缩，市场情绪低迷，而这也是发生在人民币汇率贬值见底回升的阶段，在小幅升值的过程中，外资也在持续流入，但这也无法扭转A股的弱势，各种小作文也在满天流传。但就在最后一周前，政治局会议重磅发文引燃了市场，其中关于地产定调和活跃资本市场的内容更是被认为“政策底”来了。政策发布后一周飙升5.49%，似乎市场底也出现了。
本月转债度过了完美的时光，中证指数箱体波动了半年后突破并创造了年内新高。转债坚挺的主要还是“固收+”资金的支持，通过溢价率的变动情况，我们发现这部分增量资金的支持更多的流入了平衡型和偏股型转债，这也符合机构行业配置的理念。针对这样的市场环境，我们在操作上在保持仓位不变的情况下，增加了高低切换的频率，并因此获得了一些超额收益。行业层面，我们增配了一些汽车产业链以及偏消费类的个券。
针对后市，我们对于权益市场还是较为看好。首先，人民币止跌回升，外资作为活跃的边际力量有回流的动机。其次，目前虽然我们更强调政策定力不搞强刺激，但是优化经济结构的政策一直不断出台，针对地产行业也一直照顾谨防硬着陆。最后，美国通胀数据继续下降，加息的动力逐渐衰弱，不排除未来加息的可能。股市的表现直接影响转债，当前也不存在微观层面的理财和债基赎回的诱因，短期来看，股市上行会给转债带来一段相对较为舒服的时光，虽然可能会出现溢价率的被动压缩，但涨好于跌。
在行业层面，我们更倾向于受政策支持的如新能源汽车、可选消费等标的，也会增加顺周期行业的配置。
图9.可转债各指标一览
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【新债点评】
星球转债评级A+，规模6.2亿元，当前转股价值约为100.72，纯债价值74.23，债底一般。正股星球石墨主营业务为石墨设备，2023年一季报显示的营业总收入为1.08亿元，同比下降-13.67%。扣非归母净利润为0.19亿元，同比下降-44.93%。公司近三月年年化波动率20.70%，弹性一般。
东宝转债评级A+，规模4.55亿元，当前转股价值约为99.70，纯债价值74.23，债底一般。正股东宝生物主要从事明胶、胶原蛋白以及空心胶囊等，2023年一季报显示的营业总收入为2.61亿元，同比增长14.53%。扣非归母净利润为0.30亿元，同比增长33.23%。公司质地尚可，行业估值处于进三年41.84%分位点，可积极关注，近三月年年化波动率20.66%，弹性一般。
权益市场观察
一、市场整体情况
主要股指情况
7月市场涨跌：创业板指上涨0.98%，科创50下跌3.6%，上证指数上涨2.78%，上证50 上涨6.47%，沪深300上涨4.48%，深证成指上涨1.43%，北证50下跌4.63%，具体情况见下图：
图10.上周主要指数涨跌幅
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估值分位数
截至7月28日，各大指数的估值分位：上证指数（44.5%），深证成指（29.6%），北证50（2.3%），科创50（9%），创业板指（4.4%），沪深300（40.2%），中证500（24.9%），中证1000（31.3%），上证50（53.2%），可以看出，去年底至今年上半年的中特估行情导致上证的整体估值处于中枢范围，而代表科技和先进制造方向的科创和创业板方向都是处于历史百分位的低点。
资金
7月，北向资金净流入幅度相比前两个月明显加大，当月合计净流入470亿，整体市场情绪也有明显回暖。当月人民币中间价累计升值953基点，在岸、离岸汇率月内涨幅均超过1.5%。月底AI依旧处于调整，资金更多流向金融、地产以及整个顺周期方向。
图11. 资金流向一览
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融资融券余额
7月底，融资融券余额开始出现回升，截至7月31日，融资融券余额15,795.61亿元。
图12.融资融券余额
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二、行业情况复盘
行业涨跌情况
2023年7月期间，涨幅前五的行业是非银金融（+14.72%，超额收益10.24%）、房地产（+14.67%，超额收益10.19%）、建材（9.97%，超额收益5.49%）、综合金融（9.71%，超额收益5.23%）、银行（9.28%，超额收益4.8%），跌幅最大的行业是通信、传媒和计算机行业，分别录得跌幅-6.9%、-6.74%和-6.06%。
图13.7月各行业涨跌幅
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图14.7月各行业超额收益
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估值
截止到2023/07/31，与上月底数据相比，在大类行业中，非银金融（pe-ttm：+12.61%，pb：+12.95%）估值升幅最大，其次为建材（pe-ttm：+10.04%，pb：+10.2%）；房地产（pe-ttm：+7.72%，pb：+13.73%）和食品饮料（pe-ttm：+9.42%，pb：+9.77%）升幅居前；计算机（pe-ttm：-7.33%，pb：-5.72%）降幅最大，其次是传媒（pe-ttm：-7.2%，pb：-5.16%）
图15.PE（TTM）申万一级
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从pe-ttm来看，2023年7月底，绝大多数行业估值都在历史平均值以下。
图16.（2010年以来）估值分位数
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结合估值分位数来看行业估值水位，综合（估值分位数：90%）、汽车（估值分位数：89%）、计算机（估值分位数：68%）的估值水位相对较高；而有色金属（估值分位数：6.7%）、电力设备（估值分位数：5.5%）和煤炭（估值分位数：4.3%）的估值水位相对较低。
三、核心观点：
7月初，人民币汇率再次到达贬值压力位，随后开始升值，之后整个7月中，汇率开始震荡，当下的内外环境下，汇率维持在区间震荡概率大。今年以来，北向在1-2月完成A股配置仓位后，虽然有国内“弱现实”的背景，但整体依旧稳健流入。到7月，伴随人民币转涨，政策态度进一步明确，北向在月底进行了大幅加仓。内资在月底接收到政策信号以后，也终于不再大幅流出，转为流入。
7月24日中央政治局会议召开，会议内容有超预期部分，重点概括为以下几点：1、强调了当下内需不足；2、各部门政策不断推出；3、房地产政策短期更加灵活，并且强调了城中村改造的具体实施；4、改变了对资本市场的描述，并且表达了对资本市场投资端的重视，罕见提出“提振投资者信心”。
7月27日凌晨2点，美联储如期加息25bp至5.25%-5.5%，并未有太多增量信息。美联储后续继续加息的概率仅为40%，如果加息，将在11月，今年年内大概率不降息。
一系列政策都在表达一个思想：根据实际情况进行优化和调整，因此，7月底市场再次开始把交易逻辑聚焦到复苏思路上，后续政策持续出台、落地以及经济修复情况仍是市场关注的重点。我们在7月周报中多次提示市场处于底部区间，市场唯一的分歧就在于政策的刺激力度，如今这一分歧也不在，后续大盘有望继续向上，仍然建议维持高仓位运行。