竹润每周观察
城投领域观点
【城投债周度总结】
发行规模方面，上周城投债发行量1140.4亿元，规模环比增加261.3亿元，净融资320.2亿元。由于上周发行量的大幅上升，城投债净融资情况有负转正，得到明显改善，环比增加515.7亿元。发行成本方面，上周城投债平均发行利率为4.14%，发行成本近三周持续下行。
图1. 发行规模周度变化情况
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
整体来看，上周各地区城投债发行量和净融资额较上周均有所回暖；分地区看，上周一级城投债发行主要分布在江苏、浙江、四川、山东等地区，同时多数地区的净融资情况得到修复。
分等级来看，上周除AA- 级以外，其余各等级债券净融资规模均为正，其中AAA和AA级债券净融资规模均由负转正，分别环比增加217亿元和170亿元，AA+级债券净融资表现最佳，占总规模50.35%。
图2.各省份净融资数据
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
图3.2023年1月1日至7月2日等级融资情况
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
二级成交方面，上周城投债交易较为活跃。从成交地区分布来看，上周成交活跃地区主要集中在江苏、浙江、山东、广东、湖南等区域，成交规模均超250亿元，其中江苏交易最为活跃，成交规模超800亿元。高收益地区主要为贵州、山东、云南、天津等区域，平均收益率大多处于6%以上。
图4.周度城投债高收益成交情况
▲ 来源：DM寰擎信息,竹润投资整理
【城投重点舆情】
2023年7月3日，山东省潍坊市财政局梳理上半年工作进度，调配存量资金和调度款，建立化债长效机制，帮助县级国企解决短期流动性问题。撬动377亿元“金融活水”支持实体经济；统筹资源，调配存量资金和调度款，建立应急资金池，帮助县级国企解决短期流动性问题；梳理财政投资179亿元项目260个，落实“停压缓撤”措施，建立化债长效机制。同时，下辖寒亭区财政局在2023年工作规划中，强调“通过发行再融资债券、市场化置换等方式，缓释债务风险”。发挥财政资金的撬动作用，鼓励民间资本参与社会事业发展，缓解刚性支出压力。完善政府性债务常态化风险监测和防控体系，加快推进政府融资平台公司市场化转型。
2023年7月5日，山东省枣庄市和烟台市分别与金融机构签署战略合作框架协议，累计获取2600亿元和2500亿元信贷资金支持。双方都将对区域内城建项目投资、产业创新升级、城市更新、绿色金融等众多领域展开深入合作，助力城市高质量发展。
【城投区域舆情】
本周内，贵州遵义市、江苏南京市、江苏泰州市、湖南永州市等地区积极汇报地方化债工作进展，推出化债措施，主要围绕“加强债务管控力度”、“拓宽项目新型融资渠道”“做大地方财政力度”、等策略，利用区域财政支持，逐步降低区域内债务风险，确保法定债务兑付工作。高层政府的积极表态，一定程度上预示着区域债务问题能够阶段性获得一定解决，同时有利于压实地方化债责任，避免突发事件的冲击。
图5.城投区域舆情
▲ 来源：公开信息,竹润投资整理
协议回购领域
2023/07/06上交所协议回购当日成交金额311.535亿元，成交笔数3218笔。成交期限主要集中在1M内，7D和14D为成交最大的两个期限，成交笔数分别1830笔与545笔，成交金额分别为208.215亿元与54.224亿元，占当日总成交的67%与17%。利率结构上，隔夜到1M，加权平均利率上浮1.3960%；成交量大的7D和14D，数据当天加权平均利率上浮0.7620%。
图6.2023/07/06 上交所协议回购成交情况
▲ 来源：上证债券信息网
本周上交所协议回购成交活跃，7D和14D成为质押的主要期限。周一至周四，7D平均每日成交258.728亿元，14D平均每日成交71.102亿元，每日平均成交381.738亿元，本周加权利率水平较上周跨季呈回落态势，但成交量水平与上周基本保持一致，依旧活跃。在固收策略中，依旧推荐配置质押式协议回购该投资品种。
图7.周一至周四7D、14D、21D及当日成交额
▲ 来源：上证债券信息网 竹润投资固收部整理
可转债观点
【上周转债操作回顾】
上周（2023.6.26-6.30）是今年上半年最后一周，周一权益市场延续了端午节前最后一个交易日的回调，继续向下调整，随后企稳反弹，中证1000小幅收涨。由于小盘股表现相对较好，万得可转债等权指数（+0.63%）表现好于中证转债（+0.22%），中证转债指数继续在箱体震荡。行业方面涨多跌少，前期受到压制的电力设备、国防军工表现较好，传媒跌幅较大，演绎了一波小小的风格轮动。
半年度结束，中报业绩预告开始逐步披露，考虑到二季度经济复苏程度并没有多少好转，预计惊喜不会太多，更多的我们还是需要关注前期AI相关炒作的标的的业绩，鱼龙混杂的状态又要面临一波清洗。至于是否会发生风格调整，我们认为不太大，新能源汽车板块可能会成为既有业绩和空间的确定性较大的投资机会。
可转债层面，目前估值变化不大，依然处于一个较高水平，平衡型转债的溢价率稍有扩张，最近转债发行稍有降速，对估值仍有一定支撑。整个二季度市场经历了经济复苏预期的不断弱化的过程，股市也在自我怀疑中不断下行，申万一级行业仅除通信、公用事业、家电以外二季度表现均为负值，权益市场投资的难度加大也反映到转债投资上，在没有增量资金的推动下，转债的表现和权益市场表现绑定更紧。在操作上我们没有大幅调整仓位，除了看好的行业的外，我们更多的将精力放在了高低切换上，收窄了可投资转债的价格区间，以双低为核心，将仓位的整体价格维持在110-125元之间，牺牲了一定的弹性，借以控制回撤。由于当前权益市场表现不佳，我们会更加关注下修机会，力图通过下修来创造超额收益。
【新债点评】
赫达转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；平价高于面值，纯债价值一般。正股山东赫达PE(TTM)为19倍，处于同业较低水平。公司是纤维素醚行业的龙头企业、国内知名HPMC植物胶囊供应商，2023年1-3月实现营收3.75亿元，同比下降4.30%；实现归母净利润为0.73亿元，同比下滑24.43%。上市以来年化波动率为59.40%，股价弹性较大。
祥源转债发行规模4.6亿元，债项与主体评级为A+/A+级；平价高于面值，纯债价值较低。正股祥源新材PE(TTM)为45倍，处于同业中等偏上水平。公司是聚烯烃发泡材料国内领先供应商，2023年1-3月实现营业收入0.67亿元，较去年同期减少33.22%；营业收入下降主要系市场整体需求减少导致营业收入下降所致。上市以来年化波动率为42.74%，股价弹性较大。
明电转02发行规模4.49亿元，债项评级为AA-，平价高于面值。正股明阳电路PE(TTM)28倍，处于同业较低水平。公司主营业务为印制电路板（PCB），产品应用于工业控制、汽车电子、医疗器械、通信设备、LED 照明等领域。公司外销占比约89%，2023年一季度归母净利润同比下降48.51%，本次发债用于年产 12 万平方米新能源汽车PCB 专线建设项目、总部运营中心建设项目及补充流动资金及偿还银行贷款。
图8.新债一览
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
权益市场观察
一、市场整体情况
主要股指情况
2023/6/26-2023/6/30期间，A股中证1000(+0.82%)涨幅最大，其次为上证指数(+0.13%)；估值来看，A股非金融（PE(TTM)：0.09%/PB：0.02%）涨幅最大，科创板（PE(TTM)：-0.40%/PB：-0.02%）降幅最大。
资金
2023/6/26-2023/6/30期间，北向资金出现一定的幅度流出，周期和稳定风格表现占优，前期放量下跌后，市场企稳反弹，但各行业总体上仍然是资金流出的状态。政策方面，6月30日，中国央行发布的货币政策委员会2023年第二季度例会通稿中删除了此前对结构性货币政策的描述，改称“保持再贷款再贴现工具的稳定性”，同时不再提及碳减排，而强调普惠小微贷款支持工具和保交楼支持计划，地产方面，央行也删除了“有效防范化解优质头部房企风险”。北向资金结构上，SW计算机、SW传媒、SW机械设备板块流出规模相对较大，分别为0.024亿元、0.008亿元和0.007亿元；在资金普遍出现小幅流出的情况下，SW银行保持正流入。
图9.陆股通当日买入成交净额
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
融资融券余额
2023/6/26-2023/6/30期间，融资融券余额在小幅振荡中略有上行，截止2023/6/29融资融券余额为15925.08亿元。
图10.融资融券余额
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二、行业情况复盘
行业涨跌情况
2023/6/26-2023/6/30期间，涨幅前五的行业是纺织服装（+4.83%，超额收益+4.70%）、电气设备（+3.15%，超额收益+3.02%）、国防军工（+2.88%，超额收益+2.75%）、机械设备（+2.78%，超额收益+2.65%）、化工（+2.59%，超额收益+2.46%），涨跌幅排名最后的是食品饮料、传媒和计算机，分别录得跌幅-3.14%、-4.79%和-7.09%。
图11.本周行业涨跌幅
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
图12.本周行业超额收益
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
估值
截止到2023/6/30，与上月底数据相比较，在大类行业中，家用电器(PE(TTM)：+10.19%，PB:+14.27%)估值升幅最大，其次为汽车(PE(TTM)：+8.20%，PB:+ 8.64%)、机械设备(PE(TTM)：+5.91%，PB：+ 6.94%)；医药生物(PE(TTM)：-4.78%，PB: -3.16%)降幅最大，其次是非银金融(PE(TTM)：-3.47%，PB: 2.29%)。
图13.PE（TTM）申万一级
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从PE(TTM)来看，2023/6/26-2023/6/30期间有半数行业估值超过中位数。从绝对估值水平来看，当前值排名前三的行业是计算机（PE(TTM):132.546）、传媒（PE(TTM):116.754）和国防军工（PE(TTM):77.374）。
图14.（2010年以来）估值分位数
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
结合估值分位数来看行业估值水位，计算机（估值分位数：99.4%）、纺织服饰（估值分位数：90.1%）、交通运输（估值分位数：83.3%）的估值水位相对较高；而电力设备（估值分位数：1.9%）、商贸零售（估值分位数：1.9%）和通信（估值分位数：3.7%）的估值水位相对较低。
三、核心观点
2023/6/26-2023/6/30周内公布了6月PMI数据，其中制造业PMI环比提升0.2个百分点至49%，仍处收缩区间，结构上主动去库存特征明显，产需边际有所修复；非制造业PMI环比降低1.3个百分点至53.2%，仍处景气区间，但建筑业和服务业整体均延续脉冲后的回落态势。6月制造业PMI出现企稳回升迹象，稳增长信号继续浮现，央行二季度例会指出“加大逆周期调节力度”，人民币汇率有望逐步企稳，宏观环境正在边际改善，市场情绪或逐步修复。
科技制造的修复与扩散，军工五年规划中期调整落地在即，中上游需求三季度有望持续恢复；半导体行业已处于历史底部，科技创新周期、国产化周期与库存周期三期共振下，我们倾向于认为其有望成为下半年行情的领军者。
“数字经济”方面，下半年关注数据要素政策的落地带来的相关公司的投资机会。
整体上我们依旧对7月份权益市场的表现持乐观态度，一旦上行空间打开，叠加经济刺激政策的出台，行业板块表现可能会呈现多点开花的局面。