竹润二季度报 | 潜龙勿用

【城投债季度总结】

1、一级市场发行：

受发行审核政策趋严约束，城投债净融资规模持续下滑，一级市场供给收紧。发行规模方面，二季度城投债发行量为14,361亿元，同比增长31.85%，环比下降9.29%。净融资规模为3,093亿元，同比增长5.14%，环比下降44.57%，发行规模和净融资规模均明显减少。发行成本方面，二季度城投债发行利率为4.32%，较一季度下行22bp，发行成本下降。

分区域情况来看，二季度城投市场净融资主要集中在浙江、江苏、山东等发债大省，分别为668亿元、351亿元和310亿元。但从环比数据来看，净融资规模较一季度均出现大幅下滑，其中浙江环比下降38.65%，江苏环比下降71.53%，山东环比下降49.09%，反映出市场供给难以放量。

图2.2023年二季度各省份净融资数据

图3.净融资情况

分等级情况来看，二季度城投债发行以AAA级和AA+级主体为主，规模占比分别为31.27%和48.66%。但净融资方面，AA+级占比73.56%，AA及以下级别主体新增债务规模明显下降，反映出监管对弱资质平台的再融资约束越发突出。

2、二级市场成交表现：

市场信用利差表现来看，二季度以来各地区各等级城投债信用利差整体收窄，地区间存在明显分化。浙江、江苏、福建等地区各等级城投债信用利差均处于历史分位数偏低水平；四川、安徽、湖南等地区中高等级城投债受到市场追捧，成交情况活跃；云南、山东、广西等地区各等级城投债信用利差仍处于历史分位数较高水平。

市场成交方面来看，二季度城投债市场成交活跃区域集中在江苏省、浙江省、山东省、湖南省和四川省等地区，市场成交规模合计为76,774亿元，其中江苏省成交规模超万亿，浙江、山东、湖南成交规模也均超5,000亿以上。黑龙江省、辽宁省、海南省、青海省、甘肃省等地区成交规模仍较低，均低于200亿规模。

3、上半年度的城投信用风险事件：

在各地方政府积极开展化债工作的努力下，截至目前没有城投债券发生实质性违约，但已有多家城投平台发生“商票逾期”、“非标违约”、“经营表现恶化”等负面信用风险事件。负面舆情不断发生使得市场遭受一定波动。

从行政级别来看，逾期平台以地市级和区县级主体为主；从主体评级来看，AA级主体占比最高，整体上以弱资质主体为主，这些平台的资产规模普遍较小，现金流较为紧张。

2023年以来，城投平台共发生了58起非标产品信用风险事件，违约数量相较于去年同期的12起明显增加，涉及平台36家。综合来看，城投市场今年上半年以来的信用风险事件较2022年同期有明显增加，所涉及平台的信用资质普遍较弱，存量债务规模较小，产生的信用风险或对小范围区域内造成影响，但对城投债市场整体的冲击仍然可控。

针对目前市场对信用风险事件高度关注的局面，多地方政府采取“平台市场化转型”、“优化平台布局”、“优化债务结构”等化债策略，一定程度上提升主体的资质水平，缓解部分资质偏弱平台的偿债压力，增强区域内抵御外部风险的能力。整体来看，短期内城投债能够保障不发生实质性违约，但仍需持续关注信用风险事件对市场的扰动。

4、下半年城投债市场观点：

在经济弱修复背景下，实体融资需求仍有待修复，企业和居民端融资需求不足，叠加市场配债需求仍然增量，“资产荒”局面仍在持续。

今年以来地产销售修复表现不佳，土拍热度分化明显，部分区域土地财政仍然承压。叠加城投债政策监管持续趋严，压实地方“遏增化存”的化债总基调，市场发债节奏明显放缓。由于城投平台的投资回报期限与负债端并不匹配，需要依赖土地财政和再融资来接续债务，在双重压力下，城投平台的经营矛盾愈发突出，市场频发负面舆情，尾部风险区域融资持续承压。

但进入2023年以来，中央持续加大对地方财政转移支付的力度，多数地区的中央转移支付预算较去年有所走高。财政部强调抓实化解政府债务风险，督促地方政府切实承担主体责任，守住不发生系统性风险的底线。同时各地方政府通过组建化债专班等方式，积极整改区域债务问题，做大综合财力、优化债务期限结构、降低债务利息负担。目前，湖南省永州市、云南省昆明市等地区已基本完成债务风险的整改工作。

下半年的城投债策略核心：坚守底线思维，对债务率高、短期偿债压力较大的弱区域进行适当规避。多关注稳定区域城投的配置机会，减少估值波动带来的影响；长期来看，可以关注估值错杀后积极开展化债工作，风险可控地区及部分高票息主体的投资价值。

二季度以来，贵州省围绕防范化解风险、推进国企改革、服务实体经济发展，开展了规范融资、招商引资、战略合作等一系列工作。金融合作方面，贵州省各级地方政府先后与农发行、国开行、浙商银行等多家金融机构深化政银合作，签署战略合作协议，取得意向性融资支持。招商引资方面，贵州省已与深圳、上海签约战略合作框架协议，分别联合推进了“东数西算”产业合作和“张江（贵安）高科技产业园战略合作”，充分发挥产业运营和招商资源优势，为贵安新区高质量发展引入更多专精特新企业。战略合作方面，中国信达于4月前往贵州，针对贵州发展现状组建了50人金融专家团，建立“1+4+N”综合服务机制，为贵州现代化建设提供优质服务。

目前以贵州省为代表的高债务压力区域都在积极防范化解债务风险，地方政府逐渐深化债务意识和建立化债机制，高度重视债务管理，全省统筹化解债务压力；金融机构切实增强金融支持的责任感，充分发挥金融支持债务化解、保障资金链延续、助力区域高质量发展，通过采取债务展期、降低融资成本，维护金融稳定。随着各项政策不断落实，城投市场信用风险或将逐渐趋于平稳，可持续关注积极披露化债进展区域的城投主体，坚守底线思维，把握投资机会。

5、操作回顾：

【固收产品】

固定收益产品主要采取久期+杠杆灵活组合的策略，力争获取持续稳定的债券投资收益。目前竹润纯债策略产品中有2只产品表现优秀，2023年以来回报收益均达到5%以上，市场内排名靠前。同时控制回撤在0.3%以内，实现低波动低回撤下的可持续收益。

【固收+产品】

固定收益+产品以纯债策略为主，适度参与可转债、可交换债、股票投资、期权期货以进一步增厚组合收益。在建仓初期以“债券票息”积攒一定收益后，再逐渐加仓配置权益、期权；在管理期内灵活调整大类资产配置结构，凸显债券资产的安全垫功能，尽可能降低回撤，灵活运用仓位和工具优势捕捉绝对回报。

目前竹润复合策略产品中有4只产品表现优秀，2023年以来回报收益率均达到5.5%以上，且风控措施强，严格控制回撤在0.2%以内。

基金经理明确产品绝对收益目标，制定年化收益率区间，根据市场变化，动态评估组合的风险资产敞口，预估未来市场的风险点并预备应对策略，回避信用过度下沉，不做极端策略。

债券配置上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至历史低位，性价比低。关注2-3Y期AA城投，仍有一定的利差保护，但空间亦有限。近一个月息差空间整体震荡微降，短期内关注6月底跨季扰动，若7月资金面仍延续宽松，建议保持或适度增加杠杆。

图4.2023年4月-6月上交所协议回购总体成交情况

图5.2023年4月-6月上交所协议回购日均成交情况

图6.近期转债市场表现一览

图7.各类型转债溢价率变化情况

本年可转债市场增量不大，截至6月29日全市场共有存续转债517只，转债余额8601亿，较去年同期净增速有所放缓，其中深交所较年初新增规模260亿元，上交所规模则略微缩减46亿。

图8.过去5年可转债历史存量

整个二季度市场经历了经济复苏预期的不断弱化的过程，股市也在自我怀疑中不断下行，申万一级行业仅除通信、公用事业、家电以外二季度表现均为负值，权益市场投资的难度加大也反映到转债投资上，在没有增量资金的推动下，转债的表现和权益市场表现绑定更紧。在操作上我们没有大幅调整仓位，除了看好的行业的外，我们更多地将精力放在了高低切换上，收窄了可投资转债的价格区间，以双低为核心，将仓位的整体价格维持在110-125元之间，牺牲了一定的弹性，借以控制回撤。

展望三季度，我们认为今年转债投资的节奏并不会发生太大变化，我们仍然维持“稳中有升”的判断。

基于两点：一方面，三季度资金面仍然会保持较为宽松的状态，虽然宽松的边际会有所收窄，但并不足以对长端利率产生明显的扭转格局，长端利率大概率会在低位震荡。另一方面，随着权益市场的下行，最近下修的案例明显增多，后续如果权益市场仍然继续疲软，下修转股价也能够一定程度的维持转债的行情。

图9.新债一览