城投领域观点
【城投债季度总结】
发行规模方面，一季度城投债发行量16209亿元，同比增加22%，环比增加59%。净融资54815亿元，发行规模和净融资均明显增加。发行成本方面，一季度城投债发行利率为4.5%，较去年四季度上行50bp，发行成本明显增加。
图1. 发行规模月度变化情况
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分区域来看，一季度黑龙江、贵州、内蒙、辽宁、云南、广东、甘肃净融资表现为净流出，其余省份净融资均为净流入，其中江苏、浙江净融资流入超1000亿元规模，区域融资能力强，山东省紧随其后，净流入超过600亿元，融资环境仍比较好，值得关注的是，天津净流入超300亿规模，融资环境修复明显，可为债务压力大的区域提供化债参考路径。
分等级来看，2月城投发债主要以AAA和AA+为主，发行规模占比超80%，AA级及以下的弱城投发债比较困难，占比不足20%，但净融资方面，弱等级区域一季度净流入由负转正，结束了去年连续3个季度的净流出，债务压力短期内有所缓解，长期看弱区域城投发债能力仍有待提升。
图2.2023年一季度各省份净融资数据
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图3.净融资情况
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二级市场：
二级收成交方面，一季度各等级债券收益率变动方向不一，整体呈震荡下行趋势；分区域来看，贵州城投债一季度收益率压缩明显，收益率由22%附近压缩至16%附近；天津收益率压缩至10%以内，兰州收益率压缩300bp至11%-12%，柳州、潍坊等区域一季度收益率有先上行后回落至稳定的趋势。
成交活跃区域主要为江苏省、浙江省、山东省、江西省、四川、湖南、湖北省等地区，1季度成交规模达3000亿以上，其中江苏省成交规模超万亿，成交活跃，东北三省、内蒙、青海、西藏、宁夏等地区成交量依然比较少，成交量不足300亿规模。
后市观点：
在资产荒背景下，机构可配置资产稀缺，城投债仍是信用债重点配置品种。2023年一季度，城投债信用利差整体收窄，高收益债券规模不断收缩，可配置资产减少。在稳增长和防系统性风险的背景下，债务压力大的区域受到政府更多关注，化债政策不断出台，城投公开违约的可能性依旧较低，关注部分收益上行区域，抓住时间窗口建仓，增厚收益。
自22年年底，国务院、财政部和银保监会等部门相继发文，出台相关政策，推动山东化解债务压力，2023年一季度，山东政府也持续推进化债进程，组织金融机构调研、投资者恳谈会等，向市场传递化债意愿，维护投资人信心，随着各政策的进一步落地实施，山东城投债收益率有望得到修复。但当前由于山东部分区域负面舆情不断曝出，山东城投债收益率仍处于较高水平，尚未明显修复，可持续跟踪山东化债政策的落地情况，把握交易机会。
地产季度总结
地产销售端：
据中指研究院统计，新房方面， 2023年一季度，百城新建住宅价格累计上涨0.01%，较2022年四季度止跌企稳；百城新建商品住宅月均成交规模较2022年同期增18.2%，仍处2015年以来同期低位。二手房方面，2023年一季度，百城二手住宅价格累计下跌0.18%，跌幅较2022年四季度收窄0.41个百分点，跌幅有所收窄。
据wind数据显示，重点30城2月、3月新房成交面积同比、环比均上涨，修复较明显，尤其3月最后一周，成交量远高于前几周，后续将继续观察房地产市场恢复的可持续性。
从新房和二手房成交情况来看，春节后市场活跃度回升，重点城市新房项目到访量增加，上海、北京、广州、杭州、成都等热点城市市场表现活跃；3月开始房企推盘积极性出现改善，部分热点城市供应放量，整体上看一季度房地产市场活跃度有所提升，房产销售有回升趋势。
图4.重点30城商品房日成交面积
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地产融资端：
wind数据显示，2023年一季度房地产行业信用债发行148只，发行金额1548亿元，发行量环比增加23.8%，地产行业整体融资边际改善。
其中民企仍依赖担保发债，无担保发债依然以国央企为主，具体来看，目前地产企业发无担保债券的主要是保利、招商蛇口、金茂、华润置地等国央企；混合企业中，绿城成功发行10亿规模无担保的公司债，同时还在尝试发无担保绿色中票，其余混合企业目前没有发出无担保债券；民企中，碧桂园注册金额为186亿元的小公募债，尝试无担保发债，以商业项目为主营业务的的万达发出了一笔15亿规模无担保中票，其余民企地产仍未有无担保发债迹象。整体来看融资端持续回温，但融资主力依然为国央企，民企仍需要等待销售情况和行业信心进一步恢复从而推进融资端修复
地产市场观察：
2022年12月底中央经济工作会议定调要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。2023年2月《求是》发表了习近平总书记的文章，再次强调防范房地产业引发系统性风险，确保房地产市场平稳发展。2023年3月两会政府工作报告持续表明要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展，表明了政府维护房地产行业稳定的决心。
一季度，各部委积极落地稳定市场的相关举措，金融端支持力度加大，1月5日央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制；2月20日证监会启动不动产私募投资基金试点工作；3月24日证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，将REITs项目范围拓宽至商业项目。
目前政府对房地产行业整体表态依旧积极，地产政策仍处于宽松阶段，多部门推出多项政策共同推动行业修复回归稳定发展，一季度销售市场缓慢升温，上海、北京、广州、杭州、成都等热点城市回暖明显，随着各地政策的持续落地，购房预期有望继续改善，销售进一步复苏，后续将重点关注资产主要位于热点城市、拥有较多商业资产的房企投资机会，同时也关注2022年年报业绩表现情况，把握业绩表现超预期房企的交易机会。
协议回购领域
2022年以来，全球主要央行持续大幅加息，我们不仅没有加息，而且还适当降息，公开市场操作利率下调了 20 个基点，市场利率稳中有降。
考虑到经济复苏节奏企稳，流动性环境舒缓，基本面利空影响钝化而资金面利多逐渐兑现，债市环境相对友好，2023年3月上交所协议回购成交数据，环比和同比成交量均呈现大幅上涨。协议回购市场的利率水平与央行的货币政策息息相关，央行降息传导至协议回购利率层面，从图6可以看出，上交所协议回购加权平均利率也呈现逐月稳中有降趋势。
协议回购作为一种融资工具，为金融机构提供了灵活的流动性来源。金融机构可以通过协议回购市场在短时间内获得资金，满足其短期资金需求。资金富余的金融机构可以将闲置资金出借给资金需求较大的金融机构，从而提高资金的利用效率。
协议回购市场与债券市场密切相关，从资金融入方的的角度，协议回购市场有助于增加债券现券市场的流动性，提高债券市场的交易活跃度。从图7可以看出，从今年年初到3月末，现券成交金额环比也在大幅提升。
图5.上交所协议回购成交情况
▲ 来源：上证债券信息网,竹润投资整理
图6.协议回购近一年逐月成交汇总
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图7.上交所现券成交逐月数据
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可转债观点
一季度，中证转债涨幅跑赢债市跑输权益。在题材股的带领下，中信计算机指数涨幅高达38.70%，中信传媒、通信以及电子指数涨幅均超15%，A股主要指数均录得上涨，权益市场风险偏好提升。
图8.主要指数一季度涨跌
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与此同时，转债市场受行业驱动明显，以计算机为代表，相关指数涨幅显著高于整体水平，小盘高价优于大盘低价，偏股型转债表现较好。
图9.一季度涨跌幅
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估值方面，转债市场的转股溢价率连续两个季度下降，截至一季度末，中证转债转股溢价率为45.37%。
图10.中证转债转股溢价率
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具体来看，一季度中证转债转股溢价率的回落主要是偏债型转债估值压缩所致，而偏股型及平衡型转债估值有所提升，转债市场风险偏好升温。
图11.不同类型转债的转股溢价率
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从需求来看，转债持有人主要是公募基金、年金社保、一般机构投资者以及自然人投资者。目前上述四类投资者的转债仓位处于历史相对高位。
图12.转债持有人情况
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供给方面，截至一季度，转债市场存量规模为8495.39亿元，较年初增加115.66亿元，成交额未见明显上升，银行仍占据最大的存量规模，占比为31.53%，同时AAA级转债占整体规模的比例为47.41%。此外，一季度转债新上市规模430.11亿元，同比2022年一季度732.30亿元下降41.27%，发行预案规模2395.62亿元，上市公司发行转债意愿明显提升（去年全年2766.96亿元）。
虽然转债一季度表现一般，但我们之前也提及过在高估值的环境之下，需要适当放低收益预期。一季度我们转债投资获得一些超额收益，达到了为“固收+”增厚收益的初衷。
针对后市，我们认为今年转债整体上还会是个压估值的环境，但受益于股市向上的趋势，这个压估值的过程也仅仅是收益上的缩减，全年转债指数表现大概率还是正收益。不过高估值仍然是悬在转债市场头上的一把“达摩克里斯之剑”，随着经济逐步复苏，当前较为宽松的货币环境可能不会一直持续，利率风险是我们要重点关注的投资风险之一，尽量避免去年11月的悲剧重演。
我们在投资思路上仍将围绕“双低”这个核心的策略，辅之以一些收益增厚策略，为投资人创造超额收益。
【新债点评】
水羊转债债底为75.13元，纯债价值较低，若全部转股对流通股本的摊薄压力为14.24%。从估值角度来看，截至一季末，正股水羊股份PE(TTM)为26.49倍，处于同业较低水平，公司一季度下跌6.08%，同期行业指数上涨6.47%，万得全A上涨6.47%，上市以来年化波动率为56.18%，股票弹性尚可。
景23转债债底估值为89.08元，YTM为2.11%，当前平价高于面值，转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.03%。2017年以来正股景旺电子营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.80%。刚性板为公司的核心产品，2021年占主营业务收入比例为63.19%。本次募集资金净额用于景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目，建议关注。
超达转债债底为66.22元，纯债价值较低，债底低于面值，若全部转股对流通股本的摊薄压力为65.79%，摊薄压力较大。正股超达装备在汽车软饰件及发泡件模具领域的研发、设计、生产能力均处于行业第一方阵地位，具备较强的先进技术优势，2022年前三季度利润由负转正，募集资金净额用于新能源电池结构件智能化生产项目，预计上市首日转股溢价率在20%以上，建议积极关注。
晓鸣转债，正股晓鸣股份所属板块是农牧饲渔，核心概念题材是鸡肉概念、乡村振兴。公司业绩受农产品价格波动影响较大，2022年报预告业绩预减，预计归属净利润730万元～950万元。
道氏转02发行规模较大，正股道氏技术2022年业绩预告预减，净利润8500-11050万元，同比下降80.33%-84.87%。业绩下滑原因一是钴镍产品价格波动及产品价格下滑；二是上半年采购的钴价格较高，公司对该部分存货计提了跌价准备。
图13.新债一览
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权益市场观察
今年一季度权益市场可谓热点不断，而每个月的市场环境都具有不同的特点。我们通过上证指数、创业板指数、科创板指数以及万得全A试图回顾一季度这三个月的市场走势的特点。
图14.流动性的结构情况仍需进一步改善
▲ 来源：wind,竹润投资整理
1月：复苏行情，市场普涨
2022年年末，随着政府对于经济开放的迫切需求和新冠病毒毒性的降低，疫情防控措施几乎一夜之间减少了大半，我们迎来后疫情时代。在这样的背景下，地产政策的四支箭也悉数发出，在疫情对经济的第一波冲击后，市场对于复苏有着较为强烈的预期，复苏行情也随之展开。整个1月市场延续了去年12月底的反弹趋势，经历了一波普涨行情。这期间北向资金持续买入，有色、电力设备、汽车等行业表现最为出色。整个阶段市场依旧沿着赛道的方向行进，并没有太大的风格差异。
2月：情绪畏高，分化开始
经历了持续一个月的反弹，2月开始市场就陷入了迷茫的阶段，上证多次尝试站稳3300点均告失败。
一方面，市场对于刚从疫情中走出的中国经济的复苏程度产生了一定的动摇，1月经济数据公布后，CPI和社融数据一定程度上暗示了复苏确实在发生，而这些数据却不足以支撑之前“强复苏”的预期，复苏需要时间，市场期待两会。
另一方面，“中美关系”、“美联储加息”依旧是压在A股头上的两座大山。虽然市场总体徘徊，内部轮动加快，但 “数字经济”、“中特估”、“chatGPT”概念却突然兴起，成为了资金追逐的对象。TMT行业、中字头央企股价都得到了大幅提升，在当前存量博弈的市场下，新能源板块成为资金首先抛弃的对象。新的投资主线似乎已经开始浮现。
3月：AI高光时刻，分化加剧
整个3月市场可能讨论的最多的话题只有三个，一是AI如何改变未来，二是硅谷银行倒闭的影响，三是新能源狗也不理。
无论是两会前夕发布的《数字中国建设整体布局规划》，还是chatGPT-4的恐怖能力，TMT行业无疑是这个月各个行业中最靓的仔，围绕着AI布局，整个市场把从顶层的国产chatGPT到底层的AI算力炒了个遍，沾边和不沾边的科技公司的股价继续大幅上扬。3月10日硅谷银行资不抵债倒闭冲击了整个西方的银行业，随后瑞士信贷的危机进一步加剧了激进加息对银行资产端的冲击的担忧，或许受制于避免发生系统性风险的底线，美联储在2月通胀仍处于高位的情况下仅加息25个基点，至此市场认为美联储激进加息已告一段落，之前9连跌的创业板因此有了小幅反弹。
总体而言，整个一季度市场都在剧烈的变化，修复行情结束以后，市场一直都在等待新的主线浮出水面，而主线一旦出现市场风格便变得非常极致。在去年整个市场普遍向下的环境下，今年市场急需找到新的方向来弥补去年错失的收益，而最早达成市场共识的“数字”相关板块必然会受到各类资金的追捧，筹码也会更加集中。虽然“中特估”也一定程度上得到市场的认可，但相关上市公司流通盘较大，因而表现稍有逊色。
图15.流动性的结构情况仍需进一步改善
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这样较为极致的行情也带来相关行业的估值迅速提升，而提升幅度处于第一梯队的TMT行业和中特估概念对后面的其他行业形成了断层式的打击。
图16.流动性的结构情况仍需进一步改善
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展望二季度，我们认为就短期来看，火热的TMT行情仍然会持续，但就迅速膨胀的换手率来看，在没有新增资金入场的情况，上涨动能往往来自于其他板块流出的资金，而这样的动能能持续多久尚不可知晓。参照新能源板块的走势，一波大幅走高的趋势往往也只持续了1-2个月，依照这样的规律，第一阶段的炒作可能已经快接近尾声。未来对于AI的炒作可能不会是整个板块的“鸡犬升天”，而是真正具有技术领先优势的公司，或者是真正能够看到落地项目的公司。
二季度，我们仍然看好数字经济相关概念，在此基础上我们更加偏好半导体和新基建的相关公司。除此以外，“中特估”作为未来很长时间的一条重要主线，我们也会布局。
图17.流动性的结构情况仍需进一步改善
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宏观领域
本年一季度，国内经济基本面稳步复苏，显示出疫情放开后经济自发修复的韧性，包括出行和地产等行业显示出一定热度。
国内货币政策保持稳健定力，进行了一次降准，重要节点公开市场投放量充足，资金面总体保持合理充裕。海外方面，美联储货币政策显示出放缓迹象，加息速度转为25BP，同时美国经济增长、就业和通胀问题有复杂化发展趋势，多重因素交织，美经济前景不明朗。一季度欧美资本市场爆发银行业危机，显示出美国金融体系的风险上升。
国内资本市场方面，股债均有一定上涨，市场的风险偏好倾向性并不明显，更多表现为流动性推动上行特征。
国内基本面方面，自去年11月份疫情逐步放开以来，经济复苏势头稳固。
图18.一度国内PMI持续修复
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一、二月份的经济数据也可圈可点，消费端复苏也有一定起色，社零同比数据终于转正，达到3.5%。这其中有一定的春节因素，因今年是疫情放开后的第一个春节，同比数据有一定的不可比性。
国内目前流动性环境总体充裕，但资金活化程度一般。大量的资金目前以M2的形式存在于银行体系，但狭义货币供应情况相对滞缓。
图19.流动性的结构情况仍需进一步改善
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图20.地产开发销售和施工数据低位改善
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本季度，产业方面被OpenAi开发的ChatGPT技术充分带动，国内企业纷纷效仿相关技术，推出自己的大模型系统，计算机相关产业链的预期推动下，相关板块股票表现极为出色，出现了不少短期涨幅巨大的个股。
海外方面关注的焦点依然是美联储加息节奏问题。2月份美联储看到通胀数据的放缓迹象，此次加息周期中首次将加息幅度调整为25BP，3月份工资通胀情势复杂化，市场本已调整3月加息预期为50BP，但3月份欧美银行业爆发的以SVB和CS为代表的资产负债表和流动性危机使得美联储在3月加息中考量了金融稳定因素，以及银行危机可能对经济增长和信用扩张以及通胀趋势带来的负面影响，而将加息幅度定在了25BP。美国资本市场尤其是科技股受此信息提振，3月份大涨，纳斯达克在本季度创下近期最佳涨幅水平。
图21.美国2月以来加息斜率放缓
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国内资本市场总体表现偏强，债市受益于较充裕的流动性环境，权益市场受益于以ChatGPT为代表的产业牛市行情，股债在一季度均走出小牛行情。叠加人民币汇率在一季度亦走强，以美元计价的中国资本市场的名义涨幅更大。
我们提请投资者关注即将披露的一季报情况，考虑到碳酸锂的价格在一季度持续下跌，新能源产业链在一季度不排除有暴雷的企业，同时地产行业目前仅在低位企稳，从地产公司的公司债价格表现来看，不少中大型地产公司还存在较高的现金流和利润压力，考虑到较弱的基数，目前的地产行业增长速度是否足以带动行业企稳还值得观察。
此外，ChatGPT相关行业目前的市价已经计价入了过多的利好因素，即使未来全部利好均兑现，股价可能也很难有进一步的上涨空间，参考相关行业规律我们认为最终能在相关技术领域的竞争中胜出的公司可能屈指可数，目前不少股价已大涨的公司长期来看存在被淘汰的风险，我们认为相关业绩的兑现期可能是该行业价格明显调整的风险期。价格需要经过足够的调整，以迎接进一步的产业升级发展讯号。
图22.国内一季度资本市场表现偏强
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