2022年11月17日，竹润投资董事长、投资总监乐征楠先生受邀做客无鱼公会直播间，与无鱼公会主理人Hanson老师、金融专业人士以及投资者就协议式回购策略(质押城投)的投资价值进行了一场主题分享。
乐 征 楠
董事长 / 投资总监
华东师范大学 金融硕士
十余年债券及基金从业经验。
曾在财通证券任职，负责债券投资交易工作。
现任上海竹润投资有限公司董事长。
一、协议回购策略ABC
1.1 策略由来
协议式回购是上交所现券交易的有益补充，可为各类债券提供更为灵活的回购交易、结算机制，有助于扩大公司债券和资产证券化产品的投资群体，提高二级市场流动性。（注释1）
1.2 协议回购的概念以及策略逻辑
质押式协议回购的定义：债券质押式协议回购交易是指回购双方自主协商约定，由正回购方（即资金融入方）将债券出质给逆回购方（即资金融出方）以融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。
因此我们可以了解到协议是回购策略的核心逻辑：打折押券+稳定收益
二、协议回购在纯债策略中的角色
2.1 职能与作用
对于纯债策略而言，持有现券还是回购是配置的左右手，各有特色。
协议回购更多的侧重对手方的资质，质押券的资质；现券更多地关注发行主体所在区域财政状况，发行主体自身的现金流及债务结构，债券本来的期限、评级、有无担保，以及债券价格等因素。
2.2 坚持城投债券作为质押标的
所选择的质押标的以城投债为例，城投债券作为以当地财政提供还款来源的标准化资产，截至目前零违约。其本身的安全性就高于非标资产。
2.3 城投债估值对净值波动的影响
城投债估值会影响协议回购的价格，但是协议回购的价格，是多个参数综合作用的结果。
比如当城投债估值下跌时，可以通过降低折扣率，调整回购期限，来降低城投债估值对协议回购价格的影响。也就是说通过紧跟市场实时调整抵押品的市值，因此协议回购的净值曲线，会比直接持有现券更加稳定，投资人持有体验更好。
三、协议回购配置中的注意点
3.1 漂亮的净值曲线的由来
协议回购合约期限内，正回购和逆回购方按照回购双方约定的利率按日稳定计息，策略本身导致产品净值平滑，几乎没有回撤。
时刻跟踪市场价格，根据市场波动和交易对手协商回购利率，回购期限以短期为主，更新的周期会很快，高效地跟住市场。
3.2 该策略的风险点
说了那么多协议式回购策略的优势，接下来我们看看该策略的风险所在。
首先，这项业务的主要风险是回购到期时资金融入方未能还款。当资金融入方出现了流动性问题时，可能会在回购到期时不具备还款能力，从而导致其违约而使资金融出方无法按时回收资金和获得利息。在这种情况下，违约的资金融入方将会面临极大的声誉风险。
在交易所平台上的一笔违约就会造成全市场所有交易对手对其违约风险的担心，从而违约方开展的所有交易在到期后很可能将无法和交易对手方续约，从而造成其面对流动性崩溃的风险。兹事体大，牵一发而动全身。
因此，除非出现了确实无法还款的极端情况，资金融入方是不敢贸然违约的。而且，即便是资金融入方质押出的债券出现问题，在质押债券市场交易价格低于质押价值（质押债券在质押时会有折扣率，常见的质押率在五折到六折左右），资金融入方一般也不会违约，因为违约的成本极高，代价太大。
此外， 如果确实出现了资金融入方违约、到期未还款的情况，那么资金融出方有权通过处置质押债券回收融出的资金和利息。由于债券质押时有较大的折扣，因此质押债券的处置价格空间比较大，有利于快速完成债券拍卖，实现资金和利息的回收。
债券质押式协议回购业务的极端风险，是在资金融入方未能到期还款的情况下，同时质押债券出现问题，其市场价格低于了抵押价值，即便处置也不足以回收融出资金和利息。但交易对手方和质押债券同时出现风险的概率是非常低的。
最后是质押券本身带来的风险。竹润偏爱的城投债作为标准化投资品种，以地方财政作为还款来源，截至目前零违约，是当下稀缺的优质资产。
3.3 如何回避策略的风险点：全流程嵌入式的风控管理。投前、投中、投后动态跟踪
行百里者半九十，要想做到对投资人负责，还少不了建设全流程管控的风险管控体系。
竹润的风险管控体系由事前配置与预警、事中监督与控制和事后评估与反馈构成。
我们的风控流程包括投前严格信用甄选标准，明确投资规模、信用评级、主体资质等方面的准入要求；投中严格，按照准入要求，实行双人核实、集中审查；投后专职信评人员定期汇总市场信息，建立风险信息监测及预警机制，密切跟踪公司经营情况、市场舆情、价格异动、行业政策等情况，发现潜在风险个券，对其进行重点监控、及时处置。
我司信评团队对正回购对手方准入以及质押券入库，有明确的打分模型。除对对手方尽调之外，我司信评对尽调主体，质押券发行主体以及区域经济，质押券情况三大指标，以及三大指标框架下的各项细化参数指标进行综合分析，最终利用自研的打分模型加权平均计算，得出最终的折扣比例及质押天数、利率。
这三大指标内细化了各项深度指标，例如，根据对手机构类型的不同，我们明确了需要对手机构出示的一些基本信息，包括实收资本、管理规模、财务指标（包括总资产，总负债，净资产，税后利润，资产负债率，净资产收益率等）、股本结构、组织框架、高级管理人员等信息，并根据监管机构以及对手机构官网的信息公示，核查对手机构的诚信信息，以及是否受到监管处罚，是否整改完成等，以此进行尽职调查。质押券发行主体进行打分时，从宏观层面到微观层面，自上而下分析城投债的各项指标，从区域经济、区域平台情况、发行人主体情况、发行人关键财务指标、存续债券情况等信息进行多维度，全方位数据分析。对于质押券情况，我们会关注债券的评级，舆情，价格异动，久期，估值等情况，综合评价。以上参数得出的各项评分，加权汇总得出不同的折扣比例及质押天数，利率。
虽然回购资产是稳定的生息资产，但是同时也遵循“较低风险匹配较低收益，较高风险匹配较高收益”这样的投资逻辑。评分高，资质好的债券，折扣相对较高，利率相对较低，期限也可以适当延长。但是，回购期限与我们的产品的开放期相匹配，回购期限不会超过我们产品的开放频率。回购资金根据合约到期日均衡配置，避免回购资金集中到期无法及时配置，从而影响产品收益的情况，实现净值的可持续增长。
再次，除了上述模型类的风控措施，我司进行回购业务的操作流程，也实现了岗位的交叉复核，从制度上确保回购资金的安全和稳定。目前我们的流程是：交易员询价-信评审券-风控审批-投资经理发指令-交易员下单。除此之外，我们建立了全程的嵌入式的风控措施，由事前配置与预警、事中监督与控制和事后评估与反馈构成。定期对对手方以及质押券相应情况进行更新，发现潜在风险个券，对其进行重点监控、积极与对手方沟通处理。
最后，我们会控制产品单笔回购金额，以及单券和单一主体质押比例，还有单一对手方比例，单日到期金额比例等，降低极端情况下对产品净资产的影响。
以上流程以及风控措施，致使我们进行回购展业过程中，运用统一的打分标准和严谨的制度框架，得以保证账户实现公平交易。我司的打分模型，也一直在更新过程中，随着展业的开展，各项指标越来越细化，致力于给投资人提供完美的投资体验，是我们一直孜孜不倦努力的目标。
注释1：
法规出台：
2015年2月16日，上交所正式发布《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》以及相关指引，标志着债券质押式协议回购正式推出。2015年8月21日，深交所发布《深圳证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》。
深交所于2021年3月2日发布通知，将于同年5月17日实施《深圳证券交易所债券质押式协议回购交易业务办法》，替代于2015年生效的《深圳证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》，并发布了《深圳证券交易所债券质押式协议回购交易主协议（2021年版）》以取代2015年公布的旧版同名文件。正式办法对暂行办法、新版主协议对旧版主协议的修改集中在交易申报的类型、程序和内容，能够在加强信息交流的同时简化交易操作，更好地服务市场主体、促进市场运行。